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投资要点：

公募基金赋能的特色中型券商，2018-2021 年营收、利润复合增速优于行业，盈利能力逐步改善。长城证券于2018 年在深交所主板上市，实控人为中国华能集团。公司2021年营业收入77.6 亿元，2018-2021 年CAGR 达41%（行业24%）；归母净利润17.7 亿元，2018-2021 年CAGR 达44%（行业42%）；受投资业务拖累，2022 年公司营收、净利润同比分别-60%、-49%（行业分别-21%、-26%）。过去4 年，公司整体实力（资产规模、业绩）总体排名行业25 名左右，而参股公募基金景顺长城（持股49%）2022年非货公募规模排名行业第12，较18 年末提升12 名。公司ROE 位于上市券商均值左右：2018-2021 年公司ROE 逐步提升至9.4%，高于上市券商均值；但2022 年权益市场下行业绩下滑，ROE 降至4.0%，较43 家上市券商平均低0.3pct ；而景顺长城22 年ROE 达到41%，位于同业领先水平，有望提升集团ROE 稳定性。

参股优质公募基金，公募业务成长性强。2022 年公募业务（景顺长城+长城基金）合计贡献长城证券利润7.5 亿元，同比微降2%，贡献长城证券利润占比达84%，较2018 年提升52pct。公募业务中，景顺长城为重要支柱：2017-2021 年景顺长城净利润随基金管理规模增长高增，期间CAGR 达67%；2022 年景顺长城净利润同比下滑2%至13.7亿，显著好于行业增速-15%；截至2022 年末，景顺长城非货AUM 达3577 亿元，非货AUM 5 年CAGR 达45%（远高于行业CAGR 27%）。稳固且相对均衡的股权结构带来的稳定的内部人治理架构为景顺长城核心竞争力：①中外两大股东自成立以来未变化，双方沟通融洽顺畅。②股东充分授权管理层进行经营决策，管理团队稳定务实，为公司快速发展奠定良好的治理基础。③自始至终专注发展主动管理业务，核心人才团队稳定。

常态年份下净投资收益为公司第一大收入来源，投资业务贝塔属性强。2022 年公司投资亏损1.0 亿元（投资收益+公允价值变动-联营合营企业投资收益），为22 年业绩最大拖累；但常态年份下（2018-2021 年）投资收益（不含长股投）占公司证券主营业务收入比重超3 成；投资收益率方面，2022 年化收益率-0.2%，同比-5.3pct，预计主要受市场波动拖累股票自营收入。总体来看，公司投资业务受权益市场影响较大，贝塔属性较强。

公司近2 年对权益类资产的布局提升，2022 年末交易性股票23 亿，同比增66%，市场回暖时，股票自营有望贡献业绩弹性。

经纪业务随行就市，信用业务无减值风险。2017 年以来经纪业务贡献公司证券主营收比重超20%，为第二大收入来源（仅次于投资业务，2022 年除外）。2022 年证券经纪净收入中，零售佣金占比超3/4，是公司经纪业务的基石。公司信用业务以两融业务为主（收入占比约7 成），2022 年完成定增募资76 亿元，补充资本金后两融业务规模发展可期；目前股质业务规模不足0.2 亿，基本无信用减值风险。

投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级。长城证券是公募业务赋能的特色中型券商，公募业务在权益市场波动环境下业绩韧性强，为公司利润的重要支柱，若市场赚钱效应显现，财富管理业务有望迎来新一轮规模高增；随着权益市场回暖，公司投资业务有望贡献业绩弹性。预计长城证券2023-25E 归母利润16.6、18.9、21.7 亿元，同比分别+85.2%、+13.7%、+14.8%。当前收盘价对应23-25E 动态PB 为1.13、1.09、1.04倍。对轻资本业务给予分部PE 估值、重资本业务给予PB 估值，合计23 年目标市值497 亿，对应目标价为12.3 元，较现价（8.07 元）上升空间53%。

风险提示：1、若流动性大幅收紧，则影响市场成交量，从而影响经纪、资管等业务业绩；2、若公募基金新发情况不及预期，则影响公募基金的利润，从而影响长股投收入。

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